Доллар может умереть — но не внезапно (Bloomberg)

Новые старые слова

Упомянутым президентом был Луис Инасиу Лула да Силва из Бразилии, а место, где он произнес эти слова, Новый банк развития в Шанхае 13 апреля. Когда я посетил Сан-Паулу на прошлой неделе, эти последние слова Лула вызвали большой интерес. Поразительным было то, насколько это было не ново. Слова Лулы немедленно напомнили мне о размышлениях другого президента более полувека назад:

«Условие, в соответствии с которым доллару придается трансцендентная ценность как международной валюте, больше не опирается на его первоначальную основу… Тот факт, что многие штаты принимают доллары… для компенсации дефицита американского платежного баланса, позволил Соединенным Штатам безвозмездно иметь долги перед зарубежными странами. Ведь то, что они должны этим странам, они платят… долларами, которые сами могут выпускать по своему усмотрению… Эта односторонняя льгота, приписываемая Америке, способствовала распространению идеи о том, что доллар является беспристрастным международным средством обмена, тогда как это средство кредита, присвоенное одному государству».

Тогда спикером был президент Франции Шарль де Голль, и дата была 4 февраля 1965 года. Именно удар де Голля по доллару побудил его министра финансов Валери Жискар д’Эстена выдумать памятную фразу «непомерная привилегия», которая заключала в себе суть французской жалобы.

Иными словами, выражать недовольство господством могучего доллара — старая идея. Действительно, это настолько повторяющаяся тема финансовой журналистики, что можно определить циклы

в использовании фразы «непомерная привилегия». Недавние пики, по данным Google, были в 2007, 2011 и 2014 годах. Google Ngram для «дедолларизации» идет по тому же пути.

Как долго будет господствовать доллар?

Впервые я написал статью на эту тему почти два десятилетия назад, в июне 2004 года. Тогда я время от времени писал статьи в The New Republic, и моей темой был серьезный вызов господству доллара, вызванный созданием единой европейской валюты.

«Для Соединенных Штатов, — многозначительно написал я, — вопрос заключается в следующем: как долго может продолжаться долларовый стандарт? Пока доллар растет, Соединенные Штаты продолжают иметь огромный торговый и бюджетный дефицит, не беспокоясь о серьезных экономических последствиях. Но если доллар потеряет статус мировой резервной валюты и резко упадет, это может иметь серьезные последствия. К несчастью для американцев, сама величина дисбаланса, а также появление подходящей альтернативы — евро — сделали это вполне возможным».

К счастью для меня, человек не находится под присягой, когда пишет такие вещи.

Многополярный валютный мир

Таким образом, читатели поймут, почему я скептически отношусь к любым новым заявлениям о неизбежности падения доллара. Но вот они снова появляются — не только Лула, но и группа уважаемых экономических обозревателей. По словам Питера С. Эрла из Американского института экономических исследований, «судьба доллара как лингва-франка мировой торговли в долгосрочной перспективе уже может быть решена».

Эрл считает, что в этом виновато чрезмерное использование американцами финансовых санкций. Чем больше США используют свою власть, чтобы закрыть экономики противников от системы долларовых платежей, тем больше другие страны хотят уменьшить свою подверженность этому риску. Отсюда недавние соглашения между Китаем и Бразилией, Китаем и Францией, Индией и Малайзией о расчетах по сделкам в валютах друг друга.

«Готовьтесь к многополярному валютному миру», — таково было послание Джиллиан Тетт в недавней статье Financial Times. Ранее в этом месяце, когда председатель КНР Си Цзиньпин находился в Москве, президент России Владимир Путин пообещал ввести юань для «платежей между Россией и странами Азии, Африки и Латинской Америки», чтобы уменьшить зависимость России от «токсичных» долларовых активов.

Из-за таких тенденций, по словам Стивена Джена из Eurizon SLJ Capital, доллар уже «претерпел ошеломляющий обвал».

«Доллар США теряет свою долю рынка в качестве резервной валюты гораздо быстрее, чем принято считать», — написала Джен в недавней исследовательской заметке, подробно цитируемой Робином Ригглсвортом в FT.

«Основной причиной коллапса резервного статуса доллара США в 2022 году могла быть паническая реакция на то, что права собственности оказались под угрозой» из-за замораживания валютных резервов России после ее вторжения в Украину. «То, что мы наблюдали в 2022 году, было своего рода моментом «защитить глобальную полицию».

Основной сдвиг уже произошел

Это хорошая линия, но так же было и с еврообрушением доллара 19 лет назад. Итак, давайте внимательно посмотрим на данные. Это правда, что согласно традиционным меркам, на доллар сейчас приходится меньшая доля международных резервов, чем в 1999 году — с чуть более 70% до 59%. Однако, как отметил Брэд Сетсер из Совета по международным отношениям, если вы вернетесь по оси X к 1995 году, увидите, что долларовая доля международных резервов сегодня выше, чем тогда.

В любом случае основной сдвиг, произошедший с 1990-х годов, заключается в том, что

евро стал второй любимой резервной валютой в мире

То же самое касается выпуска международных долговых обязательств, международных кредитов, оборота иностранной валюты и глобальных платежей через Swift: в каждой области (особенно в последней) евро четко зарекомендовал себя как номер.

Тот факт, что страны еврозоны присоединились к США в вопросе о введении финансовых санкций против России, значительно ослабляет аргумент о том, что именно злоупотребление санкциями со стороны Америки подрывает господство доллара.

Как отмечает Сетсер, вторжение в Украину и последующие санкции, похоже, не оказали заметного влияния на распределение резервов, даже если принять во внимание различные суверенные фонды благосостояния, которые также накапливают активы в иностранной валюте.

Китайцы фактически увеличили свои запасы так называемых «агентских» облигаций, выпущенных государственными структурами США, такими как Федеральное жилищное управление и Государственная национальная ипотечная ассоциация.

Новая статистика

Решающие данные были предоставлены на прошлой неделе Брентом Доннелли из Spectra Markets, который использовал статистику Банка международных расчетов, чтобы показать: когда речь идет о долях основных валют в глобальных транзакциях, привилегия доллара по-прежнему непомерна. Каждые три года, начиная с 1989 года, BIS оценивает долю доллара в диапазоне от 80% до 90%. Тенденции к снижению не наблюдается.

Нетрудно объяснить, почему доля китайских юаней в международных резервах остается такой незначительной

«Контроль капитала» — это единственные два слова, которые нужно сказать, чтобы закончить дискуссию.

Как недавно заявил Майкл Николетос, без контроля за капиталом очень большое количество китайского капитала уйдет из страны в поисках диверсификации и более надежных прав собственности. Банк Англии сделал это замечание в редко цитируемой, но превосходной статье десять лет назад. Конвертируемый юань представляет собой значительно обесценившуюся валюту.

Ничто вместо доллара

Бывший министр финансов Ларри Саммерс высказался по этому поводу еще в 2019 году. «Нельзя заменить что-то ничем», — сказал он. Какая другая валюта предпочтительнее доллара в качестве резервной и торговой валюты, «когда Европа — музей, Япония — дом престарелых, Китай — тюрьма, а Биткойн — эксперимент»?

Если у вас структурная длинная позиция по доллару (как у меня) и вам нравятся такие вещи (как у меня), я также могу порекомендовать обнадеживающие выводы моих коллег из Bloomberg Opinion Тайлера Коуэна и Джона Отерса. Иностранцы просто обожают наши куски ткани зеленого цвета с их суровыми лицами основателей и их причудливой масонской иконографией, утверждает первый. «Дедолларизации вообще не происходит», — говорит последний, потому что «доллар — самая чистая грязная рубашка».

Было бы клише говорить, что мы живем в постоянно меняющемся мире. Но если что-то не изменится в течение полувека — доллар является доминирующей валютой, и некоторые иностранные лидеры возмущены этим — почему экономисты и финансовые журналисты продолжают предсказывать закат доллара каждые шесть или семь лет?

Внезапные перемены

Конечно, в истории есть много вещей, которые оставались неизменными 50 лет, а потом вдруг изменились. Именно это делает историю трудно предсказуемой. Вот почему люди любят цитировать фразу из «И восходит солнце» Хемингуэя:

 — Как вы обанкротились? — спросил Билл.

— Два пути, — сказал Майк. — Постепенно, а потом внезапно.

Но нет никаких оснований думать, что резервные валюты теряют свой статус каким-либо подобным образом. Переход от господства фунта стерлингов к господству доллара был постепенным, даже если время от времени он прерывался кризисами фунта стерлингов. Это происходило примерно раз в десятилетие с 1931 года до прошлого года. И несмотря на все кризисы, на фунт стерлингов по-прежнему приходится около 5% мировых резервов. Это черепашьи гонки.

Итак, что нам нужно искать, так это признаки того, что может начаться еще одно такое же постепенное изменение. Точно так же, как создание евро в 1990-х годах проложило путь новому серебряному медалисту в гонке за резервную валюту, так и (если вы присмотритесь) есть значимые признаки того, что китайская валюта набирает достаточный импульс, чтобы стать серьезным претендентом на валюту. Бронза, скажем, в 2043 году, обойдя иену и фунт.

Шансы юаня

В важной новой статье историк экономики Беркли Барри Эйхенгрин и его соавторы назвали это «нетрадиционным путем юаня к статусу резервной валюты». Их аргумент заключается в том, что Китаю не нужна полная финансовая либерализация, включая открытый счет операций с капиталом, для увеличения международного использования своей валюты.

Во-первых, быстрый рост своп-линий центрального банка порождает «уверенность в том, что юани можно получить от китайского центрального банка». Во-вторых, распространение офшорных рынков юаня «уверяет управляющих резервами центральных банков и других инвесторов в том, что они могут конвертировать юани в доллары по стабильным и предсказуемым курсам».

Масштаб обоих этих событий поразителен. Примерно с 2009 года Народный банк Китая — центральный банк страны, заключил двусторонние соглашения о валютных свопах на общую сумму 3,7 трлн юаней (550 млрд долларов США) как минимум с 39 центральными банками. С 2010 года, когда впервые была разрешена торговля юанями в Гонконге, офшорные рынки возникли в 24 других городах мира.

К июлю 2021 года на офшорных счетах было размещено 1,25 трлн юаней (200 млрд долларов США) — на порядок меньше, чем офшорные долларовые депозиты, но не совсем ничего. Как показывает практика, Китай зарекомендовал себя в качестве международного кредитора последней инстанции, запустив «новую глобальную систему трансграничного спасательного кредитования стран, испытывающих долговые трудности».

За последние годы поддержка ликвидности на сумму более 170 млрд долларов США была предоставлена более чем 20 странам, включая неоднократные переносы сроков погашения свопов.

Китайские государственные банки и предприятия предоставили дополнительные 70 млрд долларов в качестве спасательных кредитов для поддержки платежного баланса. В целом помощь Китая эквивалентна более чем 20% общего кредитования Международного валютного фонда за последнее десятилетие.

Авторы резюмируют свою историю как «помощь в рамках инициативы «Один пояс — один путь», отмечая, что получатели средств, как правило, являются заемщиками инициативы «Один пояс — один путь» и что процентные ставки, которые они выплачивают, относительно высоки по сравнению с западными кредитами для стран в аналогичных обстоятельствах.

Юань напоминает доллар 60-х

Серьезное изучение истории связано с распознаванием образов. Обе группы авторов отмечают одну и ту же закономерность.

«Сегодняшний юань, — пишут Эйхенгрин и другие, — мало чем отличается от доллара 1950-х и 1960-х годов. Конвертируемость юаня в доллары сегодня ограничена ограничениями счета операций с капиталом, в то время как конвертация долларов в золото была ограничена монетарным законодательством США при Бреттон-Вудсе. 1950-е и 1960-е годы были десятилетиями Бреттон-Вудской системы, когда доллар должен был быть обеспечен золотом, но не мог быть конвертирован в металл в США. Офшорный рынок золота в Лондоне тогда и офшорный рынок юаней сегодня являются продуктами сходного явления, а именно несовершенной конвертируемости международной валюты (тогда доллар, сейчас юань) в первичный резервный актив (золото тогда, доллар сейчас).

Исторические параллели с эпохой, когда США начали свое восхождение в качестве мировой финансовой державы, особенно в 1930-х годах и после Второй мировой войны, когда они использовали Эксимбанк США, Стабилизационный фонд биржи США и ФРС для обеспечения фонды спасения странам с большими обязательствами перед банками и экспортерами США. Со временем эти специальные действия США превратились в проверенную систему управления глобальными кризисами — путь, по которому, возможно, пойдет и Китай».

До тех пор, пока я не прочитал эти статьи, меня не удивляло, что доллар США поднялся до мирового господства до финансовой либерализации, которая произошла в 1980-х и 1990-х годах. И часть его подъема приняла форму действия международного кредитора последней инстанции.

Битва с Британией

Еще одна причина, по которой доллар медленно вытеснял фунт, заключалась в том, что американские финансовые технологии опережали британские. Нечто подобное происходит и сегодня: Китай стал пионером платформ онлайн-платежей в гораздо большем масштабе, чем все, что есть у нас на Западе.

Как отмечает мой коллега из Стэнфорда Даррелл Даффи, хваленая цифровая валюта центрального банка Китая (e-CNY) — это не то, на что стоит обращать внимание. Это по-прежнему Alipay, который обрабатывает на три порядка больше транзакций, чем e-CNY, и уже имеет большое международное присутствие, включая 2,2 млн пользователей в США.

Между тем правительство США имеет значительно более высокие дефициты, чем те, о которых я писал в 2004 году. И в отличие от двух десятилетий назад, Федеральная резервная система монетизирует большую часть дефицитов. Тогда баланс ФРС составлял 6% от ВВП. Теперь, после последовательных раундов количественного смягчения и других вмешательств, он достигает 35%.

Всплеск инфляции в США в 2021-2023 годах нельзя объяснить без упоминания крупных ошибок фискальной и денежно-кредитной политики. Если США намерены сохранить свое глобальное денежное господство, они очень хорошо скрывают это намерение.

Казахстан немного отстал от России

Одним из поразительных последствий этих событий стал значительный скачок долларовой цены на золото, которая выросла более чем на 50% за последние пять лет, в то время как казначейские облигации США упали на 8%.

Джон Мейнард Кейнс назвал золотой стандарт «варварским пережитком», но нет ничего варварского в беспроцентном активе, который превосходит процентный актив. На этот счет показательны данные Всемирного совета по золоту. Согласно самым последним данным, в зоне евро находится 30% всех официальных мировых запасов золота, в США — 23%, а в России и Китае вместе взятых — всего 12%.

Однако крупнейшими покупателями золота в период с 2002 по 2023 годы были Россия (1876 метрических тонн) и Китай (1525 тонн), а Турция, Индия и Казахстан несколько отставали. Лидерами продаж за тот же период были еврозона (минус 1 726 тонн) и Швейцария (минус 1 158 тонн), а англоязычные страны (минус 87 тонн) значительно отстали.

Однако это не означает, что золото является еще одним, более древним соперником доллара. Далеко не ясно, что накопление золота решит российскую и китайскую проблему уязвимости перед санкциями США. Это просто хорошая иллюстрация того, как медленно меняется мировая валютная система.

Что скажет Джеймс Бонд?

За год до резкой критики де Голля против доллара был выпущен мой любимый фильм о Джеймсе Бонде. «Голдфингер» остается замечательным кинематографическим достижением, от первой жертвы злодея — актрисы Ширли Итон, одетой только в золотую краску — до изысканного диалога между Бондом и Гертом Фробом, когда лазерный луч приближается к паху Шона Коннери:

007: Вы ожидаете, что я буду говорить?

Голдфингер: Нет, мистер Бонд. Я ожидаю, что ты умрешь!

Но помимо почти непримиримого сексизма, один аспект «Голдфингера» устарел до абсурда. Это момент, когда человек из Банка Англии объясняет, почему подозрительное накопление золота Голдфингером является проблемой, требующей внимания агента 007.

Мы здесь, в Банке Англии, являемся официальным хранилищем золотых слитков. Так же, как Форт-Нокс (штат Кентукки) для Соединенных Штатов. Мы знаем суммы, которые у каждого из нас есть, и суммы, депонированные в других банках. Мы можем оценить, что удерживается в промышленных целях. Таким образом, оба правительства могут установить истинную стоимость доллара и фунта стерлингов.

Эти дни закончились через семь лет, когда президент Ричард Никсон разорвал связь между золотом и долларом, которая была якорем Бреттон-Вудской системы. С тех пор валюты мира колебались друг относительно друга и по отношению к золоту иногда весьма резко, иногда едва заметно.

Просто взгляните на взвешенный по торговле реальный эффективный обменный курс доллара после «шока Никсона». Падение на 32% с июля 1971 года по октябрь 1978. Затем следует рост на 49% к марту 1985 года. Еще одно падение на 36% к августу 1992. Затем рост на 33% к февралю 2002. Откат на 26% к июлю 2011 года на 53% к октябрю 2022.

Бодрый старик

Вы можете говорить что угодно о долларе, но он точно бодрый. И именно это отсутствие жесткости объясняет живучесть денежной системы после 1971 года. В отличие от золотого стандарта долларовая система имеет эластичный якорь — фиатный доллар, предложение которого в первую очередь определяется внутриэкономическими соображениями.

Другие валюты могут конкурировать: евро, юань — и (кто знает?), возможно, будущая «валюта БРИКС», придуманная Лулой в Шанхае. Но не ждите, что «дедолларизация» будет следовать двухэтапной модели Хемингуэя. Мир меняет свой денежный якорь только в одну сторону. Постепенно.

Автор: Ниэл Фергюсон

Источник: Bloomberg